天寒地冻，仍要奔跑

森大厦、平成泡沫，以及后来慢慢起来的几家公司。材料多取自日语沿革、内阁府白皮书与各社社史。数字用当时的日元报价，未做今日复权。

一、新桥车站的烧野原

不知道从什么时候开始，中文里一提起日本地产泡沫，总会说到 Mori。写成森。有人说它会炒地，有人说它是泡沫里的幸存者。笔者近来翻日文沿革和几份官方报告，看见的故事要慢一些，也碎一些。

森泰吉郎（1904–1993）出身东京芝区南佐久间町、虎之门的米商家。东京商科大学毕业后，在京都高等蚕丝学校（今京都工艺纤维大学）和横滨市立大学任教，1954年做到商学部长。他志在研究，米店的家业并不投缘。父亲留下的近百户出租房屋，几乎毁于空袭。为整理焦土回到东京时，他在新桥车站看见一片烧野原。后来对《日经商业》说：

「自分の生まれた故郷を自分の手で復興しよう」
——《日経ビジネス》1971年5月3日号

公司官网还记下更早的一句。看着战争荒废的东京，他说「ゆくゆくは焼け跡にビルを建てるつもりだ」。1955年8月设立前身森不动产。战后他预见到通货膨胀，用父亲留下的钱，在银座、新桥捡银行抵当流地，也买当时尚未大众化的股票。1956年，土地如他所料上涨。他没有按时价出手。他让中介按市价五成溢价去找买家，对惊讶的中介说：

「東京には、これから必ず人口が集中する」
地价会几何级数上升，五成溢价买也不会亏。——同上

中介把话转给保险公司。泰吉郎套现三千万日元，同时向第一信托银行借同等金额，开工盖楼。1956年8月西新桥2森大厦竣工，次年11月西新桥1森大厦竣工。官网写明：第一栋就招来法国香水商、印度通讯社、美国俄勒冈州小麦生产者联盟。用国际标准的质量拉外国租户，这一特色从一号楼就开始了。同一段沿革还强调：当时就把关系权利人请来参加、慢慢对话。这一手法，后来一直没有改。

1959年6月，他辞去横滨市立大学商学部长，把个人经营、当时已管四栋楼的森事务所，法人化为森大厦株式会社。四个子女各为一家持股公司的第一股东，加上泰吉郎本人出资，此后不动产由森大厦持有。日经后来提到，1970年前后资本金约七千五百万日元，借款一度到五十八亿——扩张很快，连给他出主意的前辈都担心。高度增长与东京一极集中，把这家小家业慢慢抬大了。

Forbes 在1991、1992年把泰吉郎列为世界第一富豪，估值约2.7万亿日元，把森大厦的资产按泡沫市价计成了个人财富。他自己泼冷水：要看把泡沫抽掉之后还剩什么。1993年1月30日他去世，应税遗产大约三十九亿，继承税不到十四亿。资产早年就转到子女名下。次子森稔接森大厦，三子森章另走一条线。

二、编号大厦

泰吉郎自称胆小：只投虎之门一带。那是自己的院子，租金和造价可以事先算清。日经后来记下他对两个儿子反复说的话：

「日本はこれから高度成長が続く。それを主導する霞が関に隣接する虎ノ門の価値は上がる。土地もビルも売ってはならない」
——日本经济新闻《森ビル、虎ノ門ヒルズ「成り」を探せ》

初期办公楼全部冠以数字，通称「ナンバービル」。1959年7月竣工的西新桥3森大厦，是早期带空调的出租楼，租户可使用的有效面积比也高，成为业界话题。同一街区新楼抬高旧楼价值，地价上升又扩大银行担保力，下一栋更好融资。到1971年，同一带已有约四十栋。公司沿革把自己的路写成：从单栋的「点的开发」，进到含多条街路、街区的「面的开发」，再进到「都市づくり」。

本社随楼迁移。1966年5月虎之门10号，1970年4月17号，1981年9月37号。1978年10月拉福雷原宿开业，年轻人的时装店聚到了这里。森大厦盖出租办公，也做街上的零售。

三、一条街怎样谈下来

一栋栋买，拼不出整块街区。日经把 Ark Hills 的起点写成1967年：森大厦先买下高岛汤澡堂的地，向周边提出一起盖共同大楼；对方却争相要卖。构想于是从共同大楼，改成把港区六本木一丁目的木造密集住宅整片再开发。1971年2月，东京都推动赤坂·六本木地区再开发，森大厦成为《都市再开发法》下民间开发商运用的第一号。对象是美国大使馆附近约八万平方米。用地收购，据说不以价压人，把因盖楼产生的附加价值与地权人公平分配；最终约四分之三的敷地由森大厦取得。用地整理约十六年。官网写「十七年的岁月」。到1986年3月竣工，共计约二十年。

1972年，泰吉郎把在安田信托银行的三子森章拉进公司。森章第一件事，是把未来三年要用的钱一次性借到手——当时第一次石油危机还没来，市场上钱很多。随后危机爆发，银行对不动产停贷，对手停摆，森大厦拿着现金继续收地。日经把这一段写成：周围发出「あっ」的声音，再开发因此大幅前进。

1982年，公司决定不把街区填成纯办公。通过电通接到三得利音乐厅的咨询，泰吉郎认为文化性高、配得上 Ark Hills，连同朝日电视台演播室、住宅、酒店一起放进同一街区。1986年3月办公等先行竣工，7月住宅栋开业。口号是「24小时城市」「全环境都市」，当年成为流行语。同一年另一个流行语，是「地上げ」。外资金融机构大批进驻。1986年公司出租楼约七十三栋、楼面约一百万平方米，规模进入行业前三。1990年4月本社迁入 Ark 森大厦。森章后来说过一句反省：

「ウチの体力から見て、投資額が1000億円多かった」
——The社史，转述 Ark Hills 投资规模超过当时体力

六本木 Hills 的开头更早。朝日电视台从昭和五十年代起就在考虑本社改建，港区建议不要只改自己的敷地。朝日于是找到正在做 Ark Hills 的森大厦。1986年11月，东京都把六本木六丁目指定为「再开发诱导地区」。朝日与森大厦两人一组，拿着问候信挨家敲门。那年「地上げ」和「アークヒルズ」并列流行语，第一反应几乎全是拒绝：「うちは売らないよ」。有的人家平日找不到男主人，周末再去则已经去打高尔夫。团队改成平日见不到就周末去，白天见不到就晚上再去，反复说明这是共同改建。

1988年2月开设常驻联络事务所。4月5日起发行迷你报《ろくろくだより》，原则是每月两次、必须挨户亲手交给权利人。1990年12月15日，准备组合在国际文化会馆成立。泰吉郎坐着轮椅出席，说：

「地域の皆様方との心と心が相通じ合う信頼関係を大事にし、最後の笑顔のために一生懸命がんばります。」
——森ビル《六本木ヒルズ開発経緯》，1990/12/15

当时把完成目标对准都营大江户线预定的1996年开通。地铁后来大幅推迟，再开发也大幅推迟，结果2002年线路开通，正好赶上2003年4月开业。用地超过四百笔，从敲门到开业约十四到十七年。开业时市场正担心「2003年问题」——办公集中供应。Hills 把办公、住宅、酒店、商业和文化设施绑在一起，森艺术中心放在塔顶。官网写：开业以来每年超过四千万人次。

1995年地价含金量蒸发后，公司停止自购用地。六本木六丁目敷地约十一万平方米，改由更多地权人参与；建成后的楼面也不再全部自持，卖给投资人，留下运营费。1999年1月发表「アーバンニューディール政策」。同年兄弟分家：稔要做大胆的「垂直庭园城市」；章更偏酒店与资产运作。森大厦开发改名森信托并独立。森信托2004年登上东证一部。森大厦至今不上市。1995年8月，森稔对《日经商业》说：长期先行投资型再开发，很难被盯着短期损益的股东理解。回收期二十年的事业，放不进要期限的股东手里。

四、抵押拿掉之后

出租业是先买地再盖楼的先行投资，事业越大越渴资金。不上市，就只能找银行。大约1975年，森大厦把借钱时押给往来银行的土地、建筑物担保撤掉，改用集团收益力作融资背书。它拿着既有大楼的收支数据反复谈，「把整个集团当成一个项目来贷」，说服银行大约花了两年。The社史把这一判断概括成：从ストック型转向フロー型。1995年时点，除日本开发银行的融资外，借款仍是无担保的。

借款量另有自家尺子：有息负债总额减去现金存款后的净借款，压在收益的五倍以内。森章解释，这个框里即使短期利率波动，大约十五年也能把本息还完。据《日经商业》，直到1992年，除1989年度外，这把尺子大体守住了。出租业的营业收益，营业原价很小，接近毛利。用这笔收益还债，遇着土地含金量蒸发，财务仍有站得住的机会。

这套财务并非无伤。1994年12月期有息负债总额达到营业收益七倍以上的七千七百亿日元，已经突破自己定的五倍。土地含金量从峰值约1.5万亿日元瘦到一千亿日元量级。价格崩了，银行可以对别人追加担保、催着卖楼。对森大厦，这一套比较难用。

后来的虎之门 Hills、麻布台 Hills，仍是这一路。2014年5月森塔竣工，活用1989年创设的「立体道路制度」，把环状第二号线上下空间做成二百四十七米超高层。麻布台从1989年街づくり协议会起，与约三百名权利人谈了约三十年，开发区域从4.2公顷扩到约8.1公顷，2023年11月开业。2024年4月，与住友不动产共同推进的六本木五丁目西都市计划决定：施行区域约9.2公顷，事业规模约七千亿日元。

五、钱太多的那几年

内阁府白皮书先把概念说清：资产价格波动不等于泡沫。1980年代后半期涨到经济基本面无法解释的水平，才叫泡沫。涨价本身有一部分基本面：企业收益从1983年起大幅增益；东京都心因国际化、信息化、金融自由化，办公几乎满室；公定步合从1986年1月到1987年2月五次下调，并在物价稳定与国际协调下，一直放到1989年5月才离开战后最低的2.5%。

1985年5月国土厅《首都改造计划》预测东京都区到2000年需要约五千公顷办公楼面，相当于二百五十栋超高层。开发商和建筑商把它当成国策，开始抢办公用地。白皮书记下地价的传播路径：用途上是商业地到住宅地，地域上是东京都心到东京圈，再到大都市圈、地方圈，带着明显时滞。全国银行对不动产业贷款，1987年3月末同比增加三成以上。国土厅推计的土地总交易金额：1980–84年度年均二十二到二十三万亿日元，1990年度五十九万亿。

政策也动过手。1987年8月导入监视区域，9月对短期土地买卖所得课超短期重税，10月大藏省开始对不动产相关融资做特别听证。1988年东京地价一度转跌，大阪、名古屋的上涨反而在这一年显现。资金按「相对东京更便宜」依次流入。1990年3月公示的、以当年1月1日为时点的地价，把1989年的升幅钉死。RIETI 植村修一后来写：在那张公示面前，大藏省「不导入总量限制」在政治上已经不是选项。

日本银行1989年5月转入紧缩。内阁府记下：1989年10月、12月及1990年3月接连三次上调，公定步合回到5.25%。1990年8月海湾危机后再加到6.0%。比利率更直接拧上水龙头的，是大藏省1990年3月27日发表的通达「土地関連融資の抑制について」。核心规则后来被称作总量限制：各金融机构对不动产业贷款的增速，不得超过总贷款增速。当时银行局审议官松野允彦对媒体说，1989年10月再加强指导后，不动产业贷款仍同比增加14.1%，「率直にいって、やや意外だった」。

效果来得很快。1990年6月末相对3月末，金融机构合计总贷款略增，不动产业、建设业、非银行都是减少。农协系统不在大藏省所管之内，住专后来从农林系统继续拿钱——这就是日后被称作「抜け穴」的那一面。总量限制在日银开始降息约五个月后、1991年12月才解除。作为土地对策，它确实让地价高腾停了下来。作为事后评价，它也成了「悪名高い」的代名词。资产通缩与不良债权，比所有人当时以为的更长。

日经1989年12月29日收盘38,915.87日元。1990年1月起下跌，10月初接近腰斩。1992年8月18日14,309日元，峰值以来跌去百分之六十三。这是内阁府确认的本轮最低点。地价更慢。1992年1月公示地价全国全用途平均同比下跌4.6%，1993年1月下跌8.4%。六大都市商业地大致1990年9月见顶，后来滑向大约峰值的五分之一。RIETI：全国土地资产1990年末2,452万亿日元，2003年回到约1,300万亿。期间家庭净卖出土地约一百三十六万亿，企业部门买入约五十五万亿。高位卖出的是家庭，接下资本损失的是企业。其中不少是「贷事务所业」中坚，和买休闲用地的未上市服务业。

六、股价各走各的

没有一条叫做「不动产股」的线。大家跌，跌法并不一样。森大厦从未上市。Forbes 的「世界首富」是资产估值。可变现净值，是另一回事。下面这些，是当时未复权日元报价，与今日复权、拆股后的数字，不好直接相比。

日经路径见内阁府《平成5年经济白皮书》。个股见公开日次存档。住友206日元见该公司社史对1998年3月期的记述。泡沫期末东证不动产相关约二十六家，多年后仍在场的只剩个位数。

大型综合开发商有都心收租资产，股价腰斩后仍能留在市场。三菱地所净利润从1992年度约四百一十亿日元滑到1995年度约一百五十亿，丸之内还在。分售商把高峰期买的地做成商品，也卖不动；不卖则账面冻结。建筑商要到1997年银行处理不良债权，才从「看起来还在盖楼」，变成必须免除债务或更生。指数可以在1992年8月见底反弹。个股的底，往往要等到银行真正开始砍债权的那一年。

七、开发商、运营商、建筑商

泡沫里人人都是开发商。商社、厂家、铁路公司都在囤地。破灭后，手里有都心核心办公、能靠租金还利息的综合开发商，活下来的机会更大。东急不动产等分售部门，1995年度出现创业以来赤字并首次无配。投资逻辑后来改成 NOI / cap rate。2001年9月10日，三井不动产赞助的日本楼宇基金作为第一只 J-REIT 上市。开发变成：盖完卖给基金，留物业管理费。2002年《都市再生特别措施法》用容积率奖励换民间再开发。丸之内、汐留、六本木、后来的虎之门，都吃这条政策。地价回升后来只发生在这些点上。地方圈继续跌。

东京都心办公在泡沫期接近满租。泡沫后企业收缩总部面积，新楼还在竣工，空置率和免费装修期同时上升。2003年被叫作「2003年问题」。综合体——办公、住宅、商业、文化绑在一起——比单一办公更能抗空置。物业管理从开发的附属，变成 REIT 需要的独立收费生意。都心 A 级楼和地方普通楼，从此分道。

建筑商的灾难比开发商晚约两年。泡沫期接下的大楼要盖到1993年前后，账面上还好看。民间需求随后蒸发，公共工程也在1990年代中后期收缩，价格战打穿利润。许多建筑商自己做开发，买高尔夫和度假村，等于在开发商的资产负债表上又加了一层。

1997年7月4日，东海兴业申请公司更生，负债五千一百一十亿日元，成为东证一部上市建筑商首例破产。同年北海道拓殖银行、山一证券倒闭，银行被迫处理不良债权。飞岛建设债务免除六千四百亿。1999年至2000年，藤田、青木建设、佐藤工业、长谷工、Hazama、熊谷组相继债务免除。佐藤工业1999年先免除一千一百零九亿，有息负债仍高，2002年3月再进公司更生。超级五家——清水、鹿岛、大成、大林，以及未上市的竹中——缩表后，吃到都心再开发和海外项目。

八、后来慢慢起来的几家

三井、三菱是活下来。森大厦是谷底继续谈地。真正在破裂之后把市场份额做大的，多半走了财阀不大走、也走不太了的路。

住友不动产1949年12月从财阀解体的不动产部门出来。丸之内归三菱，日本桥归三井，它拿到的是大阪和散落的出租楼。1974年石油危机后，差点被看成住友家里最弱的公司。安藤太郎把住宅分售从销售额的八成压下去，把资源集中到新宿一带的都心出租办公。泡沫破裂后1994年高岛準司接任，组织从八本部削到六本部。1998年仍计提六百八十一亿特别损失，股价落到二百零六日元，都心出租楼的开发和取得没有停。会长把不景气叫做「经营者的研究生院」。三井、三菱在2000年代把楼卖给 J-REIT 回收现金时，住友继续自持。公司后来把方针写成三条：不靠卖掉核心资产吃一次性利润；自己创造开发用地；建成后持有出租。超高层マンション和1996年起步的「新筑そっくりさん」改造，是用个人端现金补办公周期的第二条腿。结果是大手三家里销售额较小、营业利润率较高的那一家。

ヒューリック1957年作为富士银行（后为瑞穗）的日本桥兴业成立，主业是管银行支店楼。泡沫后瑞穗处理不良债权，把含亏损的物件一批批塞给它，「問題のない会社にしてくれ」。2006年瑞穗副頭取西浦三郎来当社长，自称第二创业。专做千代田、中央、港、新宿、涩谷五区、车站步行约三分钟的中小规模楼。信息来了两天内看楼、算收益、下单，并准备好约两千亿日元的随时借款额度。没现金就建替：加层、加容积，把同一块地的租金做高。2007年改名 Hulic，2008年登上东证一部。日经后来称它「银座的房东」。这是买、建替、部分卖掉的高周转。和森大厦那种一谈二十年，快慢完全不同。

大东建托1974年6月20日在名古屋设立，做「土地有效利用」的出租仓库和工厂。创业时建物租赁事业大约是事业用九、居住用一。1991年地价急落后，事业用租赁需求蒸发。1992年生产绿地法改正，宅地化农地按宅地征税，继承税纳税猶予也收紧，郊外地主突然需要能抵税、能有现金流入的东西。大东把主力改成居住用租赁住宅：自己设计施工，再由子公司整栋租过来，向业主支付经过定期重估的「保证租金」。结构后来翻成居住用九、事业用一。2001年导入「新房租保证30年型」：前十年按保证查定房租的九成到手，此后每两年重估。保证额后来仍会按约调整。日本最高法院后来认定，转租公司可以请求减租。管理户数做到行业第一。レオパレス21把同一模型做薄后，爆出空置和施工问题。模型能做大，后面的代价也在。

1987年建筑基准法改正，准防火地域允许木造三层，小地块也能做出3LDK。荒井正昭在仲介公司做了十年，听够了「想住都心、买不起」。1997年9月在涩谷创立オープンハウス，口号是「東京に家を持とう」。2001年开始自己买地、自己盖、自己卖：买大手不会看的狭小地、三角形地、墓地旁；户均面积压小；庭院和昂贵地板砍掉。2013年东证一部上市，上市时销售额约九百六十九亿日元，后来做到兆日元量级。地价下来了，双职工愿意用通勤换面积，财阀系仍在做大楼和塔楼。这是泡沫后才可能的生意。

另一头是パワービルダー。饭田建设工业1967年设立，后来与东荣住宅、饭田产业、Ernest One、Tact Home、ID Home 分开做郊外量产户建：土地便宜、规格统一、广告铺量，以开工栋数取胜。各家在1999至2011年间陆续上市，2013年11月六家共同股份转移，成立饭田集团控股。地价腰斩之前，这种生意会被烫死。

长谷工走的是回头路。1988年10月打出「脱マンション」多角化，向酒店、度假村、办公楼投下约一千亿日元规模。不动产部门销售额构成比在五年内从11%扩到56%。1991年合田耕平社长已经在社内承认多角化失败。含み损后来仍膨胀到约一千六百亿。1996年3月期，合田选择「毎年赤字より一回ドカンと出す」：一次性计提一千八百五十亿特别损失，连结最终赤字二千一百四十四亿。1998年向三十四家金融机构请求按份额免除约48%。1999年1月股价十三日元。后来靠债务免除、把资源收回マンション相关，以及2000年代初住宅回暖。金融厅后来逼它把十五年再建计划压成约三年。它重新成为日本マンション施工的基础设施。开发商要盖塔楼，往往还是要找它。

九、尾声

泡沫把「囤地等升值」这一套拆开了。后来的生意，多半改成看收益率、看土地活用、看买得起的房子、看施工本业。谁先承认地价不会很快回来，谁就还来得及做成另一类生意。

森大厦走的仍是自己那一条。它在谷底没有被催着卖掉核心街区，也没有改成 Hulic 那样的高周转。不上市、无担保的现金流负债、二十年去谈权利人，一直用到麻布台 Hills，以及与住友不动产共同推进的、约七千亿日元规模的六本木五丁目西。

材料对不上「泡沫里最会炒地」这一说。它是在高度增长期的虎之门一点点做起来的。活过泡沫，靠的是1975年改掉的负债形态，和一直没有上市的时间尺度。谷底里做大，靠别人已经没有耐心去谈的地权。后来起来的几家，多半吃的是银行手里不好处理的楼、地主不敢卖的地、财阀不看的狭小地，以及从多元化里退回来的施工本业。

鲁迅写过灯下的钞票忽然不能兑现，怀里那包现银忽然变得沈垫垫的。地价也相近。大家都当它会永远兑现的时候，它最像钞票；一旦停止兑现，人们才慢慢摸到手里那点分量。森泰吉郎在烧野原上说要盖楼的时候，大约还看不见平成后来的样子。他看见的，只是新桥车站外那一片空。

这些，都是事后才慢慢看清楚的。

出处

叙事以日语官方沿革、内阁府白皮书、RIETI、日银 IMES、国土交通省与当代日经 / 日经商业报道为主。股价取公开日次存档的当时报价，不作今日复权。凡未注明「约」的数字，均能在下列出处中找到对应时点。

1. 森ビル株式会社「歴史・沿革」https://www.mori.co.jp/company/history/
2. 森ビル「六本木ヒルズ開発経緯」https://www.mori.co.jp/projects/roppongihills/background/
3. The社史「森ビルの歴史」「1975年フロー融資転換」https://the-shashi.com/tse/mori-building/
4. 日経ビジネス 1971年5月3日号；1995年8月7日・14日号
5. 日本経済新聞「侵略者と呼ばれて」；「森ビル、虎ノ門ヒルズ『成り』を探せ」
6. 内阁府《平成5年経済白書》第2节 株価・地価
7. RIETI DP-21-J-033；PDP 12-P-019 植村修一《1990年代の不動産業向け融資の総量規制》
8. 96ut 株价时系列：三菱地所8802、三井不动产8801、住友不动产8830
9. ヒューリック、大東建託、飯田グループホールディングス、住友不动产、长谷工公开沿革与社史