第二台提款机

中国股市为什么会不可避免地重蹈房地产覆辙

房地产把家庭储蓄抽进土地财政；A股把家庭储蓄抽进上市公司和大股东的账户。两套市场共用一套索取型制度：谁能发行、谁能退出、谁必须接盘，都由权力事先排好。2026年的现场已经写好：A股IPO前八个月超过上年全年；港股同期IPO募走3424亿港元，七成是已经在A股上市的公司再去香港抽一次水；公募REITs把卖不掉的不动产打包成基金份额。国家队在高位赎回宽基，量化规模又翻了一倍。地产熄火之后，政策鼓励居民“从房子搬到金融资产”。如果不改发行端的索取权，搬家只是换一个坑。

一、两台机器，同一套索取权

房地产在中国从来不是单纯的住房供给。它是一台分配机器：家庭交出储蓄和三十年按揭，开发商拿走预售款，地方政府拿走土地出让金，银行拿走利息和抵押品。只要房价不跌，这台机器可以把几乎所有参与者写成赢家——除了后来才入场、杠杆最高、退出最慢的那一批人。

A股是第二台。外表是“优化资源配置的资本市场”，内核是融资市。公司把股权卖给公众，不是为了让公众分享企业的自由现金流，而是为了让原股东、地方平台、中介和需要补资本的国企，用公众的钱把资产负债表做漂亮。指数可以几年不动，融资可以一年几千亿；这不是市场失灵，是设计如此。

阿西莫格鲁与罗宾逊把制度分成包容型和索取型。包容型市场保护产权、约束掠夺、让新进入者有机会；索取型市场允许当权者把规则写成吸管。中国的商品房和A股都有交易所、中介、监管文件和“投资者教育”，这些形式很完整。缺的是对发行方的硬约束：谁能把未完工的房子卖出去，谁能把利润不稳定的公司卖给散户，事后由谁承担价格发现的成本。

重蹈覆辙，不是说股价会像楼价那样全国同步腰斩。股票本来就会暴涨暴跌。要重蹈的是分配结构：叙事把家庭储蓄诱进去，融资把储蓄提走，国家信用把指数托在“看起来还活着”的位置，量化与大股东在流动性充裕时先走，散户在流动性枯竭时成为最后持有人。地产已经走完这一圈。股市正在补课。

二、索取型制度：市场为谁而开

一个为投资人服务的市场，首要功能是让价格反映公司值多少钱，让差的发行人融不到资。一个为融资人服务的市场，首要功能是让批准上市的主体把股权换成现金，价格发现排在后面。A股三十多年的监管口号变过很多次——审批制、核准制、注册制、提高上市公司质量——但考核口径几乎没变：融了多少钱、发了多少家、指数有没有“稳定”。

稳定是索取型市场的核心公共品。对上，指数不能崩，否则变成政治事件；对下，发行不能停太久，否则券商、地方政府和排队公司会集体施压。于是出现一种奇怪的均衡：指数可以十年不创新高，融资规模可以创纪录。上证综指在2007年10月16日见到6124点，2024年初熊市低点仍在2635一带。2026年9月10日收在3934点——名义经济翻了数倍，指数仍在四千下方。指数不是经济的镜像，是融资抽水后的残值。

注册制被写成“市场说了算”。在发行权仍高度集中、退市仍像象征性处罚、欺诈发行的刑事与民事成本远低于圈钱收益时，注册制只是把吸管做得更顺。2023年8月监管提出阶段性收紧IPO，2024年首发募资掉到约674亿元、近十年最低；再融资也创出多年新低。看起来像转向投资人保护。2025年，A股IPO回升到约1318亿元，沪深再融资跳到1.13万亿元。2026年1到8月，A股IPO已经募走约1903亿元，超过2025年全年；半导体一行业就占四成以上。同一窗口里，港股IPO募走3424亿港元，公募REITs继续把高速公路、保租房和商场做成基金份额。水龙头不是关了，是按指数情绪拧，拧向“新质生产力”，也拧向A股收紧时还能用的旁路。

真正的制度改革会让坏公司融不到钱。节奏调控只是让它们等指数反弹再融。差别在于：前者消灭索取，后者安排索取的时间表。

退市本应是市场的免疫系统。A股的退市长期偏少、偏慢、偏象征。壳还值钱，借壳还是生意，ST还是题材。免疫系统弱，发行端就敢于把垃圾装进管道。房地产也是同一逻辑：预售制让开发商在房屋竣工前就抽走现金，质量与交付的风险留给后手。股市的“预售”是招股书和业绩承诺；许多承诺在解禁后才会被价格翻出来。

三、利益集团：谁必须让这台机器转下去

索取型市场能运转，是因为有一个稳定的利益联盟。每一环都有否决权和分成，没有一环的激励是“让家庭的长期回报高于通胀”。

地方政府要上市公司。一家总部在本地的上市企业，是招商成绩、税收、就业和官员履历。为了保上市，可以给地、给补贴、给订单、给“产业基金”接盘。公司质量如何，排在名单之后。房地产时代，地方要的是土地出让金；股权时代，地方要的是A股指标、赴港上市和REITs扩募额度。提取对象从买房人换成了股东和基金份额持有人，提取的政治逻辑没有换。

国有大股东要便宜的资本。银行要补核心一级资本，产业集团要补亏损子公司，平台公司要把债务换成权益。股权融资看起来比加杠杆“健康”，因为它不在债务表上显示到期。代价是稀释公众股东。只要发行价高于大股东的心理成本，再融资就是对散户的定向征税。

中介要流水。券商的投行收入、律所和会计师的签字费、财经媒体的“市值管理”广告，都与发行量正相关。他们会写“拥抱注册制”“支持科技创新”，很少写“这一单的定价对二级市场意味着抽血”。房地产链条上的销售、信托、评估机构，当年也是同一副面孔。

监管要稳定。稳定不是投资人的长期复合回报，是指数不崩、舆论可控、中央看不到“系统性风险”。这个目标会自然推出两套工具：指数跌了就让国家队买、限制做空、约谈量化；指数缓一缓就重启IPO和定增。工具箱与房地产调控高度同构——限购、放贷、棚改货币化、保交楼——都是在不改分配的前提下，用行政力量管理价格。

联盟内部会吵架。散户骂IPO，券商骂暂停，国家队嫌自己成了接盘侠，量化嫌监管搞歧视。吵架改变不了结构：没有一个有否决权的集团，其生存取决于散户赚到钱。地产链条里，也没有一个有否决权的集团，其生存取决于晚进场的买房人最终能高价卖出。

四、疯狂的融资：IPO是前菜，再融资才是主菜

公众把怒火对准新股，是因为新股好懂：一家没怎么被市场检验过的公司，按高市盈率进场，锁定期一过就减持。更隐蔽、体量更大的提取在再融资。长江商学院对Wind的汇总写得很清楚：2014到2023年，A股IPO合计约2.95万亿元，增发和配股合计约9.68万亿元，再融资是IPO的3.2倍。2016年，再融资一度是当年IPO的11.5倍。

定增的经典结构是：折扣价向特定对象发行，锁定期短，定价基准可以选对大股东有利的时点；资金用途写“补充流动资金”“偿还借款”“项目建设”，项目可以变更，借款可以是关联方。可转债则是给持有人一个“债底+期权”，转股时继续稀释老股东。对发行人，这是比银行贷款更软的约束；对公众股东，这是一次又一次摊薄。

2024年的收紧被写成保护投资者。当年再融资约2199亿元，创出多年新低。2025年沪深再融资回到1.13万亿元；其中四大行约5200亿元，用来补核心一级资本。2026年上半年，增发仍有约3651亿元，已经超过2024年全年。证监会主席把政策写成“扶优扶科”。经验上，中国的“优质”经常等于规模大、姓国、能拿到批文。四大行定增、神华600亿元、宏桥控股635亿元，和科创板的半导体超募，走的是同一条管道。

只看沪深会少算两根吸管。第一根是港股。港交所2026年前八个月IPO集资3424亿港元，同比增153%；股本证券总集资6513亿港元，同比增76%。按9月10日中间价折成人民币，首发约2960亿元，已经超过同期A股IPO的1903亿元。安永统计，2026年上半年港股IPO家数的96.4%、募资额的98.5%来自内地企业。上海证券报根据Wind统计：截至9月初，已有33家A股公司完成H股上市，合计募资2321.8亿港元，约占期内港股IPO的七成。中际旭创7月30日一单约534亿港元，刷新近七年港股募资纪录，一个月后纳入港股通。A股收紧的那一年，钱没有回家，是绕去了香港；A股重新放开之后，香港也没有关——同一家公司可以在两地各抽一次。

港股的再融资同样不是配角。2025年港股配售、供股、代价发行合计约3264亿港元，略高于当年IPO；2026年前八个月，总集资减掉IPO之后仍有约3089亿港元。配售比A股定增更快。南向通把内地家庭的存款接到这条管道上。看起来是“配置港股、分散风险”，会计上经常是把已经在A股抽过一次的发行人，再卖给同一批储蓄。

第二根吸管是公募REITs。2021年6月首批9只产品募资约314亿元。2024年新发29只、募资655亿元；2025年新增发行约439亿元。2026年6月18日，首批四只广义商业不动产REITs在上交所挂牌，合计约203亿元，中金唯品会一单近77亿元。到8月末，全市场已上市94只，总规模约2264亿元；年内新上市10只、募资353亿元。扩募间隔从一年缩短到六个月。地产商和城投卖不掉的资产，不必再找接盘的买房人，可以直接卖给基金持有人。派息叙事把REITs写成“类债券、稳收益”；原始权益人拿走的是一次性的现金，持有人留下的是运营风险、估值和流动性折价。

三张图放在一起，提取顺序就清楚了。A股再融资仍是主菜。港股IPO在2026年前八个月已经按人民币口径超过A股首发，而且七成是A+H的二次抽水。公募REITs体量还小，但扩募正在变成常规。监管可以按月拧紧某一根水管；联盟会打开另外两根。

减持是融资的镜像。融资把股票卖给市场，减持把存量卖给市场。两者都在同一条管道里抽取流动性。2026年最清楚的一组镜头是长鑫科技：7月登陆科创板，超额配售后募资约666亿元；开盘涨472%，市值一度约3.31万亿元。原计划只要295亿。同一位董事长朱一明，5月先在兆易创新减持约25.7亿元。宇树科技发行市盈率219倍。当指数被国家队托住，减持的冲击被推迟，看起来像“市场很稳”；稳的是指数点位，不是股东的权益。

分红被用来反驳“圈钱论”。有分红的公司当然存在，银行股尤其爱讲股息率。问题是总量和结构：如果十年里从市场抽走的股权融资，系统性高于同期自由现金流分红，市场就仍是抽水机。抽水机可以给少数蓝筹喷泉，喷泉不能改变管道方向。

五、国家队：稳定的是点位，不稳定的是谁在退出

“国家队收割散户”这句口号，容易写成阴谋论：一群人坐在会议室里，精确设计每一轮收割节奏。真实机制更冷、也更稳定。国家队的政治任务是防止指数变成政治事件。完成任务的最便宜办法，是买流动性最好、权重最大、姓国最多的品种——沪深300、上证50、央企主题ETF。

21世纪经济报道根据基金年报统计：到2025年底，中央汇金、国新、诚通等合计持有ETF市值约1.54万亿元。钱主要进了沪深300、上证50和少数主题产品。散户真正亏钱的地方，国家队往往不在。

效果可以拆成三层。第一层，指数有了隐性看跌期权。家庭会相信“国家不会让股市垮”，正如他们曾经相信“国家不会让房价垮”。第二层，大股东和再融资获得了更好的退出窗口。第三层，结构分化被掩盖。2026年上半年把第三层写在明面上：全市场ETF从6.02万亿元降到4.74万亿元；华泰柏瑞沪深300ETF从约4223亿元降到949亿元。彭博估算国家队上半年可能卖掉约90%的ETF仓位。官方说法是给过热降温。会计上这就是：先把点位托住，行情起来后再把筹码还给市场。

日本央行买ETF，是在通缩和零利率里把风险资产直接印进央行资产负债表，代价是市场定价功能受损。中国的国家队没有那么明目张胆地货币化，但功能类似：用公共资金购买一个政治上必须稳定的价格指数。不同的是，日本企业部门后来出现了治理和分红改革；中国这边，国家队买盘往往与国企权重上升、发行端伺机重启同时发生。托市如果不同时关掉水龙头，就是给抽水机加压。

国家队不是散户的对手盘那么简单。它是散户信念的对手盘：它让人以为点位有人管，于是忘记问发行、减持和量化在同一天在干什么。

限制做空、收紧融券、处罚“唱空”，都是同一工具箱。做空在健康市场里是纠错；在融资市里是对发行叙事的威胁。把纠错关掉，价格可以更稳，错误可以活得更久。房地产把“唱空房价”写成不爱国，股市把“做空指数”写成扰乱秩序。两套话术保护的是同一类既得利益：已经把货卖出去的人。

六、量化：速度税，以及谁在提供流动性幻觉

量化不是原罪。用模型和机器处理订单，可以降低冲击成本、提高定价效率。A股的问题是：在一个散户占比高、信息披露噪声大、停牌和涨跌停扭曲价格的市场里，量化的相对优势会被放大成对慢资金的系统性征税；而监管对量化的态度，又会随指数涨跌在“创新”和“背锅”之间切换。

中信证券口径：国内量化股票多头在2024年末约7195亿元，2026年6月末约1.83万亿元，一年半翻倍有余。百亿私募扩到142家，其中量化71家。2024年那一轮回撤没有消灭行业，只是把杠杆压下去。行情一来，速度税的税基比狂欢期更大。

2024年2月19日，宁波灵均旗下产品开盘约一分钟成交约25.67亿元，沪深交易所公开谴责并限制交易。公司后来解释当天全天仍净买入，但开盘一分钟买卖过大。对市场的意义不在于一家私募的声誉，而在于它展示了速度不对称：当模型判定风格切换，它可以在散户还没看完分时图时，把中证2000与沪深300的持仓结构改写一遍。微盘股随后的流动性崩塌，让大量“量化中性稳稳的幸福”露出了底仓其实是小票拥挤的事实。

监管随后约谈头部量化、限制高频、提高程序化交易报备、讨论差异化流量费。这些措施会改变游戏规则，不会改变游戏：只要散户仍是主要流动性提供者，只要涨跌停让价格不能连续出清，机器就会继续在规则缝隙里收速度税。把量化骂成唯一元凶，恰好帮真正的发行端索取者转移了视线。量化是加速器。油门踩在谁脚上，要看融资市还开不开。

与房地产的对应，是配套市场里的中介加速：一二手中介、场外配资、信托通道，都曾让房价上涨的自我强化更快。房价跌了，这些通道被写成乱象；涨的时候它们是“搞活市场”。量化在牛短熊长的A股里，扮演过同样的角色。

七、居民搬家：地产退潮之后，谁来当新的接盘方

高盛2026年中的季度追踪：居民总资产稳定在约730万亿元。2021年高峰时房产约占67%，2026年一季度变成52%，直接持股约6%。三年期定存降到约1.25%。高盛自己的下一句是：股票占居民资产仍不足10%，还有很大“再配置空间”。卖方会把这句话写成机会；在一台抽水机上，它更像邀请函。

这句话可以是对的，也可以是陷阱。对的部分：房价进入长期阴跌，存款利率下行，家庭确实需要替代资产。陷阱在于：替代资产如果仍是一台抽水机，搬家只是把已经受损的资产负债表，再送到下一个提取口。房地产的刚需叙事是“人要住房”；股市的刚需叙事是“人要理财、养老金要入市、国家要发展直接融资”；REITs的刚需叙事是“盘活存量、稳健派息”；港股的刚需叙事是“国际化配置”。刚需一旦被写成政治任务，价格保护就会让位于融资任务。

入市资金的结构决定谁被收割。养老金、保险、银行理财如果被引导去买国家队也在买的那几只宽基，指数会更好看，中小盘的定价不会因此变好。散户如果在“牛市来了”的媒体节奏里追主题、追新股、追量化爆款，他们提供的是最贵的流动性。地产里，最贵的流动性是2016到2021年加杠杆的刚需和改善盘。股市里，最贵的流动性是每一轮政策底之后进场的手机账户。

还有一层更冷的算术。地产抽水抽的是增量储蓄加杠杆；股市抽水抽的是存量存款的再配置。家庭已经没有上一轮那么多可以再加的按揭空间。这意味着股市这台提款机要维持同样的抽出规模，必须靠两种办法：要么提高提取强度（更多再融资、更激进减持），要么扩大接盘人群（更多“全民入市”宣传）。两条路都会加快覆辙。

八、为什么说不可避免

不可避免，不是预测明年指数的点位，而是预测制度不改时的分配结果。只要下面四条同时成立，A股就会一次次重演房地产的提取循环。

第一，政治目标把指数稳定排在股东回报之前。稳定要求国家队、限制做空、窗口指导。这些工具会制造隐性看跌期权，引诱家庭在错误的时间提供流动性。

第二，发行端的索取权没有被关掉。A股IPO可以按月调控，再融资和减持在指数稍稳后就会回来；港股和公募REITs是旁路，A股拧紧时它们可以顶上。2014到2023年再融资三倍于IPO的结构，说明抽水的主通道从来不是新股本身。

第三，有否决权的利益集团不靠散户赚钱活着。地方要上市指标，国企要资本补充，中介要流水，监管要不出事。没有一个环节的KPI是“十年期实际回报高于存款”。

第四，地产退潮逼着家庭寻找下一种可投资产，而可投资产的供给方恰好是同一套索取联盟。供需在政治上被写成“支持资本市场健康发展”，在会计上是“请把存款换成我们的股权”。

四条里改任何一条，覆辙都可以避免。改第一条，让指数崩一次、让做空存在、让国家队退出价格管理；改第二条，让再融资与减持跟自由现金流硬挂钩，让欺诈发行的人倾家荡产；改第三条，把地方和中介的激励从“发得出去”改成“发了要负责十年”；改第四条，先把家庭的社会保障补上，而不是逼他们用炒股代替养老金。四条现在都没有改的迹象。所以不是情绪悲观，是约束还在。

房地产的覆辙还有一个经常被忽略的结尾：不是所有人都亏。早拿地的、早预售的、早把股权质押套现的、在高位把项目公司卖给后来者的人，已经把钱拿走了。股市同样。覆辙指的是后手。国家队可以让后手亏得慢一点、散一点、不那么像崩盘，但改变不了谁是后手。

九、普通人怎么办

写给没有发行权、没有席位、没有国家队同款ETF额度的人。不是荐股，是拒绝当第二台机器的燃料。

不要把“国家队进场”读成安全。它读成：大盘点位暂时有人管，你账户里的小票没人管。2026年上半年已经演示过镜像：国家队离场时，也不等于你可以安心进场。不要把量化回撤读成散户的春天。2024年压下去的规模，2026年已经连本带利长回来。

如果买股票，只买你能解释自由现金流的东西，并且假设再融资随时会来摊薄你。不要把南向港股自动读成分散风险——2026年港股IPO的主体仍是内地发行人。也不要把公募REITs自动读成“类存款”。把仓位控制在即使腰斩也不影响房租、学费和医疗的水平——这不是胆小，是承认你在一个融资市里没有制度保护。现金和短久期存款在通缩里并不丢人。地产教会许多人的第一课是杠杆会把时间变成敌人；股市会把同一课再上一遍。

能改结构的人，不在评论区。能改自己敞口的人，是每一个还没把最后一笔搬家资金打进去的家庭。

同一套索取秩序在实体经济里的样子，写在同栏目另一篇：《分配锁死增长：中国经济的三条结构性死结》。那边是财政、编制和工厂；这边是发行权、国家队和量化。两台机器共用一个开关。

数据与文献

融资规模在不同口径下会差出一两成甚至更多。港股原文为港元，文中折算用2026年9月10日中间价1港元约0.864元人民币。2026年数字截到9月上旬。方向比绝对数重要：再融资长期大于IPO；A股拧紧时，港股与公募REITs可以顶上。本文是结构分析，不是投资建议。

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2. 港交所前8个月IPO集资额同比增153%　中国新闻社 / 港交所 · 2026
3. 从“打折价融资”到“全球化定价” A股公司赴港上市逻辑生变　上海证券报 / Wind · 2026
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